Unternehmensbewertung bei Wagniskapitalrunden

Eine valide Unternehmensbewertung bei Wagniskapitalrunden ist grundsätzlich sehr schwierig. Es gibt hier keine eindeutige Empfehlung.

Es kommt immer ein wenig auf die Phase und den Reifegrad der Idee bzw. des Geschäftsmodells an und auf das Investitionssegment.

Ein Beispiel: ein FinTech braucht zur Begeisterung von Investoren immer länger als bspw. Unternehmen in anderen Bereichen, weil es hier immer einen hohen zeitlichen Vorlauf gibt, da die meisten Wagniskapitalinvestoren ja nicht auf Basis eine Idee, sondern im FinTech Beispiel auf Basis einer vorhandenen, sichtbaren und prüfbaren Technologie investieren werden. Wenn ein FinTech bspw. 2-3 Entwicklungsmannjahre gebraucht hat, dann kann man sich an den Entwicklungskosten orientieren, die man in Kauf nehmen müsste, um einen ähnlichen Status zu erreichen. Man sollte bewerten, wie viel Geld man ausgeben müsste, um den gleichen Stand zu erreichen, wie die Gründer, die die Geschäftsidee präsentieren. Je näher das präsentierte Modell lediglich einer Idee nahe kommt (also weniger konkret und ausgearbeitet bzw. fundiert ist), desto niedriger sollte die Bewertung sein.

Bei Unternehmen die bereits Seed-/Bootstrap-Finanzierungen haben, kann man sich an früheren Investitionsrunden und der Höhe des bisher eingebrachten Kapitals orientieren und versuchen abzuschätzen, wie hoch der zwischenzeitliche Fortschritt des Teams ist. Hier stellt sich natürlich direkt die Frage, wie gute frühere Investoren mit Ihrer jeweiligen subjektiven Bewertung lagen.

DCF (Discounted Cash Flow), APV (Adjusted Present Value) und IDW S1 oder sonstige klassischen Methoden versagen leider völlig bei Wagniskapital, weil diese Unternehmensbewertungsmethoden ordentliche, valide, erfahrene Planungen benötigen, sonst führen sie zu falschen Ergebnissen.

Was nützt es, wenn die Unternehmensbewertungen von Wagniskapitalgeschäftsideen  zwar mathematisch methodisch sauber erarbeitet wurden, aber die Planungen nicht valide genug sind, um sie als Grundlage für die Wertermittlung zu nutzen.

Erfahrungsgemäß passen junge Unternehmen ihre Planungen in der ersten Zeit, mitunter     über einen Zeitraum von 2-3 Jahren, alle 2-5 Monate an bevor die Planungsannahmen einiger maßen stabil und valide plausibel sind.

Mal davon abgesehen, dass die meisten Investoren nicht an die präsentierten Hockeystick-Planungen glauben und für die eigene Bewertungsgrundlage erst einmal “die Luft aus den Planungen nehmen”, sprich diese nach unten adjustieren. Hierbei gilt: die meisten Gründer überschätzen Ihren potenziellen zukünftigen Erfolg und unterschätzen die eigenen Risiken und kümmern sich eigentliche überhaupt nicht um die Risiken der Kapitalgeber bzw. beziehen diese nicht in Ihre Überlegungen mit ein.

Je plausibler die Planung, je besser überprüfbar und je bewiesener, desto eher liefern die klassischen Bewertungsmethoden realistische Werte. Je theoretischer und weniger nachweislich die Planung, desto willkürlicher bzw. subjektiver die Bewertung durch die Wagniskapitalgeber.

Das Spiel mit pre-money und post-money, dass sich die Amerikanischen Startups ausgedacht haben ist allegmein bekannt und erfreut sich auch in Deutschland zunehmender Beliebtheit.

Bei traditionellen Unternehmen würde man immer pre-money investieren. Bspw. würden 1,0 Mio. EUR Investment bei einer Unternehmensbewertung von 4,0 Mio. EUR bei reifen Unternehmen immer zu einem Anteil von 25% führen.

Bei Startups, Frühphasen und bei Wagniskapitalrunden hat es sich eingebürgert immer über post-money Bewertungen zu sprechen. Dies ist methodisch vollkommener Unsinn, weil Investoren mit dem Geld, was sie selbst einzahlen den Nachteil in Kauf nehmen, dass man bei der Ermittlung der Anteilshöhe das eigene Geld mit in die Bewertung einfließen lässt. Im Beispiel wären das 1,0 Mio. EUR / 4,0+1,0 Mio. EUR = 20%. Hier werden im Beispiel mitunter -5% der Anteile durch willkürlichen Bewertungsunsinn einfach weggenommen. Aber was denkt man sich nicht alles aus, um überhaupt eine höhere Bewertung aus Gründersicht zu präsentieren, frei nach dem Motto, wenn der Wagniskapitalgeber 1,0 Mio. EUR investiert, dann ist das Unternehmen alleine deshalb schon 1,0 Mio. EUR mehr wert.

Meiner Meinung nach vollkommener Quatsch; aber die Branche tickt nun mal so.

Folgende Kriterien bei der Beurteilung von Geschäftsideen könnten die Grundlage für eine Unternehmensbewertung liefern:

  • Qualität der Ansprache
  • Teamqualifikation
  • USP
  • Projektreifegrad
  • absolute Höhe des Finanzbedarfs
  • Erlösmodell
  • Businessplanqualität
  • Rohertragsqualität
  • Fixkostenstruktur
  • eigene Technologie
  • generelle Marktgröße
  • Skalierbarkeit
  • vermutete Wettbewerbsintensität
  • Synergien zum bestehenden Portfolio
  • Innovation/Timing
  • Gefahr der Kopierbarkeit
  • Risiko

Diese sollten Geschäftsmodell-spezifisch bewertet werden. Dann nimmt man einfach die Unternehmensbewertung, die präsentiert wird und spiegelt diese mit dem subjektiven Erfüllungsgrad der Kriterien und leitet eine eigenen Bewertungsvorstellung aus Sicht des Wagniskapitalgebers ab. Der Rest ist reine Verhandlungssache und dem Wettbewerb auf dem jeweiligen Investment geschuldet.

Man darf sich zudem auch nicht in die Irre führen lassen mit hohen Bewertungen von anderen, ähnlichen Geschäftsmodellen im Markt. Meist hat man viel zu wenig Informationen, um abschließend bewerten zu können, ob diese für den Vergleich herangezogenen anderen Transaktionen so überhaupt valide und vergleichbar sind.

So frei nach dem Motto „gerade ist ein Investor bei einem vergleichbaren Modell mit xy Mio. EUR auf einer immens hohen Bewertung von xy Mio. EUR eingestiegen“, ist vollkommen irrelevant, weil man die Besonderheit der Transaktion gar nicht kennt und meistens sowohl Investoren als auch Zielunternehmen gar nicht die Wahrheit sagen, bei der Frage wie viel Geld wurde auf welcher Bewertung eingezahlt.

Hinzukommt, dass manchmal auch zusätzliche Faktoren bei Investorenprozessen eine Rolle spielen, die gar nicht 1:1 in der Investitionssumme und/oder der Bewertung abgebildet werden können.

Klingt schwierig, ist auch so.

Dirk Stader

PS: Für Anregungen, wie es andere machen, bin ich dankbar.

Über Dirk Stader

geboren 1967, Geschäftsführer der Media Ventures GmbH, Beteiligungsgesellschaft des Medienunternehmers Dirk Ströer, interessanter Job, nette Abwechslung nach so öden Branchen wie Einzelhandel, Anlagenbau, Bauunternehmen und ähnliches. Mechanismen sind allerdings überall die gleichen
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